本文為瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事汪濤發(fā)表于英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)
均衡水平、匯改和三元悖論下的政策取舍
8月11日，中國(guó)央行意外調(diào)整人民幣中間價(jià)形成機(jī)制、允許市場(chǎng)力量發(fā)揮更大作用，當(dāng)天人民幣中間價(jià)貶值1.9%。此后，央行通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)將即期匯率穩(wěn)定在6.4左右，但市場(chǎng)仍存在人民幣更大幅度進(jìn)一步貶值的強(qiáng)烈預(yù)期。雖然央行表示匯改是為了讓市場(chǎng)力量發(fā)揮更大作用，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為支持出口才是真正目的。與此同時(shí)，在未來(lái)一年資本外流可能加劇的背景下，投資者對(duì)央行守住匯率的決心和能力也存在疑慮。
鑒于中國(guó)在全球貿(mào)易中的占比持續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)去幾年人民幣升值對(duì)出口的拖累到底有多大?近期人民幣對(duì)主要新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣大幅升值之后，人民幣匯率距離其“均衡水平”還有多遠(yuǎn)？這些問(wèn)題有助于幫助我們判斷人民幣下一步可能的貶值幅度。但是，短期內(nèi)主導(dǎo)人民幣匯率走勢(shì)的并非“均衡水平”，而是資本流動(dòng)和市場(chǎng)預(yù)期，而中國(guó)正面臨著不斷加劇的資本外流壓力。
面對(duì)“三元悖論”，央行如果選擇了保持貨幣政策獨(dú)立性，是會(huì)允許人民幣匯率更自由地大幅調(diào)整、同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，還是會(huì)通過(guò)收緊資本管制來(lái)保持匯率穩(wěn)定？梳理不同政策的利弊取舍有助于我們對(duì)未來(lái)一年人民幣匯率走向做出大致判斷。
過(guò)去幾年人民幣大幅升值拖累出口
全球金融危機(jī)之后、特別是過(guò)去一年多，人民幣大大幅升值，而最近一段時(shí)間升值對(duì)出口拖累尤為明顯。人民幣升值有助于我國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，減少對(duì)外需的依賴，但現(xiàn)在可能已經(jīng)矯枉過(guò)正。
今年前七個(gè)月我國(guó)出口同比下滑0.6%，實(shí)際出口量也幾乎零增長(zhǎng)。這背后最重要的原因可能是全球需求低迷。當(dāng)前歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭弱于2014年底時(shí)的預(yù)期，估計(jì)將實(shí)際出口增速比原來(lái)預(yù)測(cè)拉低了0.5個(gè)百分點(diǎn)。亞洲新興市場(chǎng)等其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也明顯放緩。此外，受全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化步伐放緩等因素的影響，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的貿(mào)易彈性已經(jīng)降低。相比我國(guó)，整個(gè)新興市場(chǎng)出口也都差強(qiáng)人意。
不過(guò)，很多新興經(jīng)濟(jì)體出口下滑是因?yàn)槟茉春痛笞谏唐穬r(jià)格大幅下跌。此外，鑒于近年來(lái)中國(guó)已經(jīng)成為大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體最大的出口市場(chǎng)，中國(guó)進(jìn)口下滑無(wú)疑也拖累了這些國(guó)家的出口。對(duì)于中國(guó)的出口疲弱，除了上述因素外，我們認(rèn)為過(guò)去一兩年人民幣快速升值應(yīng)該是重要因素。
2007年1月到2015年7月期間，人民幣對(duì)美元升值了21%，對(duì)主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的實(shí)際有效匯率升值了52%。由于近來(lái)很多主要貨幣對(duì)美元大幅貶值，今年前7個(gè)月人民幣實(shí)際有效匯率較2014年平均值上升了11%。人民幣對(duì)一些主要的新興市場(chǎng)貨幣的升值幅度更加明顯。2007年以來(lái)，人民幣對(duì)南非蘭特升值123%、對(duì)印尼盧比升值85%、對(duì)墨西哥比索升值85%、對(duì)印度盧比升值80%、對(duì)越南盾升值70%、對(duì)韓元升值了56%。2014年1月以來(lái)人民幣對(duì)日元升值48%、對(duì)印尼盧比升值40%、對(duì)馬來(lái)西亞令吉和墨西哥比索升值25%、對(duì)歐元升值20%，另外，對(duì)韓元和泰銖也分別小幅升至7%和13%。
我們估計(jì)2007年以來(lái)人民幣升值幅度中約有2/3傳導(dǎo)到了出口價(jià)格，且最近兩年傳導(dǎo)尤為明顯。從中國(guó)兩個(gè)最大的出口市場(chǎng)可以觀察得更明顯。消費(fèi)者會(huì)根據(jù)相對(duì)進(jìn)口價(jià)格來(lái)決定購(gòu)買中國(guó)的產(chǎn)品還是其他國(guó)家的產(chǎn)品。如下圖所示，在剔除能源價(jià)格波動(dòng)的影響之后，美國(guó)和歐盟從中國(guó)的進(jìn)口價(jià)格相對(duì)于其他國(guó)家產(chǎn)品均明顯上漲。中國(guó)出口價(jià)格的堅(jiān)挺可能削弱了中國(guó)產(chǎn)品在這些市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。
2014年以來(lái)，我們估計(jì)人民幣升值拖累中國(guó)出口增速下降6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)美國(guó)、歐盟和日本的出口占中國(guó)總出口的約2/3，2013年以來(lái)這些市場(chǎng)從中國(guó)的進(jìn)口價(jià)格相對(duì)其核心通脹上漲了8.8%，相對(duì)于其他地區(qū)的進(jìn)口價(jià)格（剔除能源）上漲了10.6%。人民幣如此大幅度的實(shí)際有效匯率升值近兩年可能每年拖累了中國(guó)對(duì)這些國(guó)家的出口增速4個(gè)百分點(diǎn)，自2014年初以來(lái)降低實(shí)際出口增速6個(gè)百分點(diǎn)。
之所以中國(guó)產(chǎn)品在全球市場(chǎng)的份額繼續(xù)攀升，可能是因?yàn)?）如果人民幣沒(méi)有如此大幅升值，中國(guó)獲得的市場(chǎng)份額可能會(huì)更高；2）大宗商品需求和價(jià)格的下跌夸大了中國(guó)的市場(chǎng)份額；3）由于內(nèi)需疲軟，部分產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)加大向海外市場(chǎng)的擴(kuò)張，而中國(guó)在傳統(tǒng)勞動(dòng)力密集型行業(yè)中的市場(chǎng)份額其實(shí)正在下降。
圖表1: 2007年以來(lái)人民幣大幅升值
圖表2: 美國(guó)市場(chǎng)從中國(guó)和其他國(guó)家的進(jìn)口價(jià)格
來(lái)源: Bloomberg, CEIC, 瑞銀證券估算
人民幣匯率目前高估了5-10%
央行最近調(diào)整人民幣中間價(jià)之后，許多投資者都想知道人民幣匯率的“均衡水平”是多少?；卮疬@個(gè)問(wèn)題并不容易，因?yàn)椋?）不同的方法、假設(shè)和參數(shù)所得出人民幣匯率估值結(jié)果大相徑庭，而且匯率的決定因素十分復(fù)雜，而且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變會(huì)使經(jīng)濟(jì)變量之間的內(nèi)在關(guān)系變得不穩(wěn)定；2） 匯率的“均衡水平”本身會(huì)隨著時(shí)間而變化。
早在2010年，采用公認(rèn)的一些測(cè)算方法，我們估算2009年時(shí)人民幣匯率可能低估了18%，同時(shí)預(yù)測(cè)在名義匯率升值和相對(duì)物價(jià)調(diào)整的共同作用下，人民幣實(shí)際有效匯率將每年上漲5-10%。國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示2009年至今，人民幣實(shí)際有效匯率確實(shí)上升了30%左右，不過(guò)人民幣匯率的“均衡水平”可能也有所上升。
包括Peterson Institute of International Economics在內(nèi)的大多數(shù)權(quán)威機(jī)構(gòu)估測(cè)2014年人民幣實(shí)際有效匯率已經(jīng)非常接近其“均衡水平”、甚至可能存在小幅高估。IMF最近表示，在過(guò)去一年實(shí)際有效匯率大幅升值之后，目前人民幣匯率已不再低估，且其中一種評(píng)估方法顯示人民幣升值幅度“已經(jīng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)基本面所對(duì)應(yīng)的匯率水平”。在2015年7月發(fā)表的“外部平衡評(píng)估”報(bào)告中（根據(jù)2014年數(shù)據(jù)編制），IMF認(rèn)為人民幣匯率已接近合理水平、略有低估。在報(bào)告使用的三個(gè)模型中，有兩個(gè)模型顯示人民幣需要出現(xiàn)5%左右的升值，第三個(gè)模型則顯示人民幣匯率需出現(xiàn)類似幅度的貶值。不過(guò)由于存在技術(shù)缺陷，IMF并不強(qiáng)調(diào)第三個(gè)模型的結(jié)果。此后，IMF指出人民幣實(shí)際有效匯率已較2014年均值升值10%以上。
瑞銀的估算以“宏觀經(jīng)濟(jì)平衡法”為基礎(chǔ)，調(diào)整了中國(guó)及其他國(guó)家的產(chǎn)出缺口，同時(shí)假設(shè)出口相對(duì)需求的彈性為-1，據(jù)此判斷2014年人民幣匯率接近均衡。2015年前7個(gè)月，人民幣實(shí)際有效匯率較2014年平均值上升了11%。中國(guó)的相對(duì)生產(chǎn)力很難在如此短的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)如此大幅度的提升，國(guó)外凈資產(chǎn)也沒(méi)有大規(guī)模增長(zhǎng)。因此，從多個(gè)方法和角度來(lái)評(píng)估，人民幣匯率都已不再低估、且有可能高估了5-10%。
短期決定匯率的并非“均衡水平”，而是資本流動(dòng)因素
短期內(nèi)（有時(shí)更長(zhǎng)一些）主導(dǎo)匯率波動(dòng)的在很大程度上是資本流動(dòng)，后者又主要受到市場(chǎng)預(yù)期和資本管制政策變化的影響、而非國(guó)際收支基本面。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，市場(chǎng)力量經(jīng)常會(huì)推動(dòng)匯率超調(diào)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間后才可能回歸基本面。從這個(gè)角度而言，鑒于市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率存在貶值預(yù)期、美元預(yù)計(jì)對(duì)新興市場(chǎng)貨幣進(jìn)一步升值、資本管制放松和匯率預(yù)期推動(dòng)資本外流規(guī)模增加、并且中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，未來(lái)幾個(gè)月人民幣將面臨著較大的貶值壓力。
過(guò)去一年半，中國(guó)面臨持續(xù)的資本外流壓力，主要因?yàn)椋?）過(guò)去幾年里資本管制已明顯放松；2）基于境內(nèi)外利差的套利機(jī)會(huì)已基本消退，此前積累的大量外匯頭寸平倉(cāng)。放松資本管制不僅使得此前積累的套利資本可以自由撤退，還促使國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民部門(mén)可以加大對(duì)海外資產(chǎn)的配置。此外，出于戰(zhàn)略性目的、同時(shí)也為了促使外匯資產(chǎn)管理多元化，決策層還鼓勵(lì)企業(yè)增加海外直接投資。
今后，隨著中國(guó)進(jìn)一步開(kāi)放資本賬戶，資本流入和流出規(guī)模都將大幅上升。開(kāi)放國(guó)內(nèi)債券和股票市場(chǎng)以及鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)公司海外借債將促進(jìn)資本流入；而國(guó)內(nèi)居民部門(mén)和企業(yè)的海外資產(chǎn)配置增加，資本外流管制放松，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，且為了抵御通縮壓力國(guó)內(nèi)利率不斷下調(diào)，資本外流規(guī)模也會(huì)增加。
匯改是為了推進(jìn)匯率市場(chǎng)化還是貶值促出口？
匯改背后有哪些政策考量？是為了在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)下行壓力之際通過(guò)貶值提振出口，抑或是為了提高人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性？還是如央行公告、IMF呼吁的那樣，是為了建立更加市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制？市場(chǎng)上大部分人認(rèn)為央行意外調(diào)整中間價(jià)背后最重要的動(dòng)機(jī)是促進(jìn)出口、支撐正在滑坡的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，他們認(rèn)為匯改后第一周3%的貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠、對(duì)提振出口和支撐整體經(jīng)濟(jì)而言作用微乎其微。
鑒于年初以來(lái)整體經(jīng)濟(jì)和出口均表現(xiàn)乏力，提振出口顯然是調(diào)整匯率背后的政策考量之一。如上文所述，盡管歐美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)均較一年前略有好轉(zhuǎn)，但中國(guó)出口仍遲遲不見(jiàn)起色、近幾個(gè)月表現(xiàn)更是不及預(yù)期。這在一定程度上是因?yàn)槿嗣駧艑?duì)主要貿(mào)易伙伴和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的貨幣大幅升值。我們估算2014年以來(lái)，人民幣實(shí)際匯率升值拖累了實(shí)際出口增速6個(gè)百分點(diǎn)以上。
不過(guò)，考慮到全球需求乏力、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，貨幣貶值對(duì)出口的提振作用可能弱于以往。更重要的是，許多新興市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已將自身貨幣同美元及人民幣軟掛鉤，因此其貨幣可能隨人民幣貶值、制約人民幣實(shí)際貶值幅度。換言之，即便人民幣對(duì)美元大幅貶值，針對(duì)一籃子貨幣的有效匯率的貶值降幅可能要小得多，而有效匯率才是真正影響出口的因素。事實(shí)上，在人民幣中間價(jià)下調(diào)后的幾天里，許多新興市場(chǎng)貨幣也遭到拋售。與此同時(shí)，政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化的意圖也會(huì)使其更顧及國(guó)際政治壓力，因此現(xiàn)階段不太可能充分運(yùn)用匯率工具來(lái)促出口、抗通縮。
我們認(rèn)為央行調(diào)整中間價(jià)更重要目的是推進(jìn)匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化。這背后的邏輯非常簡(jiǎn)單：隨著資本項(xiàng)目逐步開(kāi)放，同時(shí)維持固定匯率及貨幣政策獨(dú)立性的難度越來(lái)越大。IMF也已經(jīng)指出“如果不提高匯率靈活性，中國(guó)順應(yīng)其自身周期性和結(jié)構(gòu)性變化來(lái)調(diào)整貨幣政策的空間會(huì)越來(lái)越小。”未來(lái)隨著中國(guó)資本賬戶開(kāi)放步入最終階段、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率正?；芷冢@一矛盾只會(huì)越發(fā)突出。換言之，目前最重要的不是人民幣貶值幅度，而是未來(lái)人民幣匯率能在多大程度上增強(qiáng)靈活性、與美元及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策脫鉤。
"三元悖論”下應(yīng)如何取舍？
根據(jù)“三元悖論”，一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放、貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定。HélèneRey等學(xué)者認(rèn)為，鑒于當(dāng)今世界的資本管制有效性已下降，即便在資本賬戶沒(méi)有完全開(kāi)放的情況下，如果匯率沒(méi)有一定程度的靈活性，貨幣政策也難以完全獨(dú)立，也即“二元悖論”。
無(wú)論是“三元悖論”還是“二元悖論”，實(shí)際情況是近年來(lái)由于資本管制明顯放松，中國(guó)同時(shí)保持貨幣政策獨(dú)立性和固定匯率的難度越來(lái)越大。去年開(kāi)始，央行不得不多次通過(guò)注入流動(dòng)性及降準(zhǔn)來(lái)抵消資本外流的影響。資本外流削弱了央行貨幣寬松的效果；而降息壓縮了利率套利空間，給人民幣帶來(lái)了更大的貶值壓力。鑒于政府計(jì)劃在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開(kāi)放，未來(lái)這種矛盾只會(huì)更為突出。因此，有必要讓人民幣與美元脫鉤、大幅提高匯率靈活性。
目前，內(nèi)需乏力、通縮壓力加劇使得央行有必要進(jìn)一步降息，這可能促使資本外流、并給人民幣帶來(lái)更大的貶值壓力。此外，不僅實(shí)際匯率升值會(huì)拖累出口，央行通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)來(lái)維持匯率穩(wěn)定本身也導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收緊、因此必須不斷補(bǔ)充流動(dòng)性，這些都削弱了貨幣寬松的效果。
如果匯率靈活性增強(qiáng)，資本外流和貶值壓力就可以自發(fā)促使人民幣貶值，而不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有太大影響；國(guó)內(nèi)資產(chǎn)也會(huì)變得更加便宜、相比海外資產(chǎn)的吸引力回升，這有可能改變市場(chǎng)預(yù)期、最終減少資本外流。此外，隨著人民幣貶值改善經(jīng)常賬戶，這也會(huì)緩和進(jìn)一步的貶值壓力。
要達(dá)到上述效果，無(wú)論是通過(guò)資本賬戶還是經(jīng)常賬戶渠道，給貨幣政策充足空間為內(nèi)需服務(wù)，匯率政策都必須足夠靈活、允許市場(chǎng)力量充分發(fā)揮作用。
但決策層會(huì)允許匯率彈性充分發(fā)揮作用嗎？如果市場(chǎng)認(rèn)為人民幣應(yīng)貶值10%、而政府出手干預(yù)，那么效果可能適得其反、市場(chǎng)貶值預(yù)期只可能加劇。之后央行是否會(huì)犧牲包括利率在內(nèi)的貨幣政策獨(dú)立性來(lái)穩(wěn)定匯率，抑或反過(guò)來(lái)？如果是前者，那么允許匯率波動(dòng)出發(fā)點(diǎn)——追求更加獨(dú)立的貨幣政策——就會(huì)丟掉。而且，對(duì)中國(guó)這樣龐大經(jīng)濟(jì)體而言放棄貨幣政策獨(dú)立性是極不明智的。如果是后者，那么擁有大規(guī)模外匯敞口的國(guó)內(nèi)利益集團(tuán)可能會(huì)施加更大的政治壓力，來(lái)自國(guó)外的政治壓力及針對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的貿(mào)易保護(hù)主義可能也會(huì)加強(qiáng)。此外，由于人民幣資產(chǎn)吸引力下降導(dǎo)致離岸人民幣存款下滑，人民幣國(guó)際化進(jìn)程可能會(huì)暫時(shí)受挫。
如果政府希望同時(shí)維持匯率穩(wěn)定及貨幣政策獨(dú)立性，就不得不借助于加強(qiáng)資本管制。匯率近期波動(dòng)就是實(shí)例——市場(chǎng)測(cè)算8月11日以來(lái)，為了阻止人民幣進(jìn)一步貶值，央行已動(dòng)用了超過(guò)1000億美元。照此速度，即便央行坐擁高達(dá)3.7萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備縮水也可能很快導(dǎo)致市場(chǎng)信心進(jìn)一步惡化、國(guó)內(nèi)政治壓力升級(jí)。此外，大量出售外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（如美國(guó)或其他國(guó)家的國(guó)債）可能也會(huì)引起國(guó)際關(guān)注。
決策層面臨的兩難顯而易見(jiàn)。央行如果選擇保持貨幣政策獨(dú)立性，就必須允許人民幣匯率更自由、更大幅度地調(diào)整，或者通過(guò)收緊資本管制來(lái)保持匯率穩(wěn)定。后者可能包括對(duì)換匯所需提供的文件和手續(xù)更嚴(yán)格的實(shí)施既有要求、加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制，以及對(duì)外匯頭寸實(shí)施準(zhǔn)備金制度等。然而，收緊資本帳戶管制并不符合實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全可兌換及人民幣國(guó)際化的既定目標(biāo)，還可能會(huì)招致“改革后退”的指責(zé)。即便如此，我們認(rèn)為所謂的“市場(chǎng)化的干預(yù)”（也即在市場(chǎng)壓力下用外匯儲(chǔ)備捍衛(wèi)匯率）也并非長(zhǎng)期可行的方案。
可能的匯率政策路徑
未來(lái)幾個(gè)月決策層會(huì)做出怎樣的政策選擇？鑒于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，企業(yè)債務(wù)高企、且通縮背景下實(shí)際利率居高不下，再加上出口繼續(xù)受制于過(guò)去幾年人民幣升值，我們認(rèn)為決策層應(yīng)進(jìn)一步放松貨幣政策，并允許匯率更顯著地貶值。為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、避免匯率超調(diào)和持續(xù)波動(dòng)，決策層應(yīng)該在增強(qiáng)匯率靈活性之前快速、出其不意地引導(dǎo)匯率一步貶值到位，同時(shí)收緊資本管制。
不過(guò)，考慮到各項(xiàng)政策的利弊，以及政府維持匯率穩(wěn)定、同時(shí)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的意圖，我們認(rèn)為更可能的政策方案是央行在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)、保持匯率穩(wěn)定，之后會(huì)更嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有的資本管制、并推遲一些部分資本賬戶開(kāi)放的措施。但在匯率無(wú)法調(diào)整到位的情況下，這樣做可能效果不佳。因此，明年某個(gè)時(shí)候，央行可能會(huì)允許人民幣再度貶值3-5%，但如果管理不當(dāng)則可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化貶值預(yù)期。
基于以上分析，筆者維持2015年底人民幣對(duì)美元匯率為6.5的預(yù)測(cè)不變，但將2016年底的預(yù)測(cè)調(diào)整至6.8，預(yù)計(jì)到明年底外匯儲(chǔ)備規(guī)?？赡鼙?014年底縮水5000億美元以上。因此，筆者預(yù)計(jì)年內(nèi)及2016年央行還會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)（如果不動(dòng)用其他流動(dòng)性工具，需要下調(diào)250-300個(gè)基點(diǎn)）、同時(shí)運(yùn)用其他流動(dòng)性操作以確保寬松的貨幣條件。
